瑞途原创 | 九民纪要后的“对赌协议”裁判新规则

作者：闫甜 | 江苏瑞途律师事务所

（本文约3800字，阅读约需6分钟）

前言：

针对“对赌协议”的效力和履行问题，最高人民法院2019年11月公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“纪要”），对人民法院在审理此类案件时应当把握的处理规则，提出了具体的要求。

本文对纪要中关于投资方与目标公司签订的"对赌协议"的裁判新规则进行解析梳理，并提出可以供投资者参考的相应措施建议。

如无特别说明，本文所述“对赌协议”均仅指投资者与目标公司之间的“对赌”。

一“对赌协议”的概念与分类

“对赌协议”是私募股权投资领域中普遍采用的估值调整方式。纪要对“对赌协议"作如下界定：“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

根据“对赌”双方主体的不同，“对赌协议”可具体分为三类：投资方与目标公司的股东或者实际控制人"对赌"；投资方与目标公司"对赌 " ；投资方与目标公司的股东和目标公司"对赌 "。根据“对赌”的内容，“对赌协议”又可具体分为：仅约定“股权回购”的“对赌协议”；仅约定“现金补偿”的“对赌协议；”同时约定“股权回购”与“现金补偿”的“对赌协议”。

纪要所规定的是投资方与“目标公司”之间“对赌协议”的效力及履行问题，所以本文所讨论的“对赌协议”亦仅指投资方与目标公司的对赌协议。

二“对赌协议”的法律适用——合同法与公司法同时适用

“对赌协议”本身是一种合同，但其内容又涉及到公司利益，且投资方已成为目标公司的股东，所以其应当区别于一般合同。此类案件存在效力争议的主要根源在于，“对赌协议”的合同设定可能扰乱公司的法人自治结构,触及公司法强制性规范。此前实践中，认定对赌协议无效，其实际上是混淆了合同无效与合同履行不能的区别,并忽视了公司的自治组织属性。司法裁判中，不论是单独适用合同法的相关规定，还是单独适用公司法的相关规定处理“对赌协议”案件，都可能导致有失公允的裁判结论。

因此，针对投资方与目标公司签订合同的效力及履行，纪要强调，不仅应适用合同法的相关规定，还应适用公司法的相关规定。

三“对赌协议”的效力——无法定无效事由情况下，应当认定有效

观点一：如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故投资者与目标公司之间的对赌补偿条款应认定无效。

观点二：对赌协议在不存在法定无效事由的情况下， 一方当事人仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。即：“对赌协议”在不存法定无效事由的前提下，投资者与目标公司“对赌”应当认定为有效。

首先应当明确的是，认定合同无效的直接法律依据是《合同法》第52条规定的五种情形，认定“对赌协议”无效的法律依据也应当基于此；其次，“对赌协议”可能涉及到投资方、目标公司股东、目标公司、目标公司债权人等多方利益。

那么，在投资方的利益与公司债权人的利益发生冲突时，应优先保护谁的利益？观点一显然侧重于保护公司债权人的利益，其认定“对赌协议无效”的法律依据包括《公司法》关于“股东滥用公司法人独立地位严重损害公司债权人利益”、“抽逃出资”、“股份回购”等强制性规定。然而，约定投资方获得固定收益是否一定会影响到公司债权人的利益？如果满足了保护公司债权人利益这一要求，协议是否有效？从利益平衡角度来说，投资者的投资安全和公司债权人的交易安全都应依法受到保护，过于强调保护公司债权人的债权而认定“对赌协议”无效，反而可能导致投资者不能依据协议主张相应权利，成为目标公司可以被豁免对赌义务的逃避路径。

观点二的前置条件是“不存在法定无效事由的情况下”，这是对《合同法》无效事由的再次强调。实践中，对待合同整体的态度是尽量认定合同有效，以维护交易安全、平衡合同双方的权益，所以认为合同无效的依据与理由应当准确、充分。

纪要在平衡各方利益后，采纳了第二种观点，认定投资者与目标公司之间的对赌协议不因“存在股权回购或者金钱补偿约定”而无效，同时强调：“对赌协议”有效的前提是“不存在法定无效事由的情况”，即：目标公司或他人（如目标公司债权人）仍然可基于法律规定的无效事由请求法院认定“对赌协议”无效。

四“对赌协议”的履行——“回购股权”&“金钱补偿”

有人反对将“对赌协议”认定有效，其主要理由是，“对赌协议”会导致构成抽逃出资、违反资本维持原则的可能性。笔者认为，公司法禁止股东“抽逃出资”的理由通常有二，一是保护债权人利益，二是对抗股东过度分配，维系公司正常经营开展。基于此，纪要在“对赌协议”履行问题上，既给予了投资者主张权利的合法途径，也在途径的实现过程中设定了必要“关卡”。

途径一：投资者请求回购股权

纪要规定，投资方请求目标公司回购股权的，法院应当审查公司是否首先完成减资程序，即目标公司应当先进行减资程序再依协议回购投资者的股权。笔者在此先提出并回顾几个问题：

1、纪要规定先进行减资再回购股权的目的为何？

若未进行减资程序即回购了股权，相当于公司自持股权，公司资本实际处于减少状态，对公司债权人极为不利。投资方已成为目标公司的股东，其要求目标公司回购其股权，如果回购成功，其可以全身而退。此时公司债权人的利益可能得不到保护，二者利益存在冲突，纪要基于保障债权人利益之目的，其手段就是以"减少公司注册资本"程序为回购履行的必要前置程序。

2、减资的具体程序是怎样的？

《公司法》第43条与第177条规定了公司在减少注册资本时应当履行的程序。笔者简单总结如下：

（1）进行股东会决议。该决议内容包括：①减资后的公司注册资本；②减资后的股东利益、债权人利益安排；③有关修改章程的事项；④股东出资及其比例的变化等。

(2) 编制资产负债表及财产清单；

(3) 通知或公告债权人（债权人有权请求公司清偿债务或提供担保）。

(4) 变更登记。实践操作中，如果公司无力清偿债权人的债务或无法为债权人提供担保，就无完备的手续文件，公司也无法进行减资变更登记。

3、减资程序的履行主体是公司，对于投资者来说，该行为是否有可诉性？

通常认为，公司具有自治性，减资是公司内部事项，司法不宜介入。即使介入也不能强制执行，会产生不好的社会效果。其实，结合第2个问题的答案可以看到，即使减资具有可诉性，投资者仍存在权利主张实质不能的情形。因为一旦“对赌”失败，目标公司多处于无力偿还公司债权人的债权或为其提供担保的状态，此时即使启动减资程序，最终也无法完备减资手续。

途径二：投资者请求金钱补偿

纪要规定，投资方请求目标公司履行金钱补偿义务的，法院应当审查目标公司是否有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方，即：目标公司有可以分配的利润并足以补偿投资方是履行义务的前提。

1、从目标公司利润中拿钱补偿投资方的本质是什么行为？

投资者具备股东与公司债权人的双重身份。如果是相当于将利润分配给股东，需要股东会作出有效决议；如果是债权人享有的债务，同时要看“对赌协议”如何约定、该债务是否是有效债务。

2、股东会不作分配利润决议是否具有可诉性？

笔者认为，仍然不具有可诉性，因为该行为仍属于公司内部自治的范围。虽然《公司法》第74条规定了公司不分红时股东的相关诉权，但是，目标公司给与投资者金钱补偿的实质分配利润行为 ，与股东正常分红有所区别，相关诉权依据无法直接适用。综上，为了平衡股东、目标公司、目标公司债权人与投资者的利益，纪要虽然给与了投资者救济途径，但该救济途径在实践中障碍重重。

五投资者如何防范“对赌”风险

九民纪要后，“对赌协议”经历了一个司法理念的变化，即：交易安全及投资安全均应予以保护。然而，笔者认为，虽然纪要将“对赌协议”认定有效，并给予了投资者依据有效协议主张权利的救济途径，但实践操作中“关卡”重重。那么，投资者在“对赌”中应如何保护自己的投资安全，减少对赌救济失效的风险？

1、对目标公司进行全方位考察

投资有风险，投资需谨慎。“对赌”本就是一个估值调整的行为，投资者进行“对赌”行为前，应对目标公司的经营状况、财务状况等等进行具体、深入的调查了解，并寻求专业人士设计对赌协议，尤其是对赌条款（包括目标公司估值、投资款、目标公司的实际价值、投资者股权的实际价值等）可履行设计。

2、选取合适的“对赌”方式

由于目标公司的所有行为必须在公司法的框架下操作，为了避免目标公司操作限制而可能带来的对赌保底利益踏空，投资者在与目标公司达成“对赌”时，可同时选择与目标公司的股东或实际控制人对赌，或使其承担对赌的担保责任，或与目标公司的股东同时签订“对赌协议”，但应当注意避免法定无效事由的出现。

3、尽可能在“对赌协议”中提前就条款履行事宜进行约定

协议条款的设定可以很好地防患于未然。举一例说明：上文提到，从公司的利润中拿钱补偿投资方，相当于分配利润，需要股东会作出决议。那么，为了避免对赌条款履行时目标公司股东会消极不作为，是否可以在协议中约定：本协议签订后××日内，目标公司应当作出有效决议修改公司章程，投资方以××方式获得分配利润。应当再次强调的是，协议条款在设计时应当避免其他无效事由的出现。

综上，对赌协议案件通常会涉及股东（包括投资者）、公司、公司债权各方利益，虽然纪要强调交易安全和投资安全依法均应给予保护，但很多问题仍需要从实务中具体解决。

（本文仅系作者个人对九民纪要的理解与看法，不作为针对任何个案的法律意见或建议）